三季度以來，國際漿價出現顯著下跌，至11月4日累計最大跌幅約15%。漿價下跌的速度和幅度遠超出我們預料。我們認同漿價下跌對國內造紙公司有降本增效的作用，但是不能片面夸大漿價下跌的受益程度。從全球紙業鏈再平衡的角度來看，中國紙業公司在今后幾個月將繼續面對漿價和紙價同時下跌的局面，期間毛利率將呈現“V”型走勢。

國際漿價跌幅已至15%

國際商品漿市場自08年5月份開始滯脹，7月份還僅僅是緩慢下跌，而到了10月份則出現大幅下跌，連帶中國進口漿價出現跳水式的下跌。根據11月4日的報價，BHKP自最高點跌幅已達14.4%，NBSK則超16%，中國進口漿價跌幅也超過1000元/噸。

漿價走勢與我們的預期一致，但是下跌的速度和幅度則遠超我們的預料，我們認為這是存貨周期和固定資產投資周期的疊加效應所致。

首先，商品漿存貨創6年來的最高水平。至08年9月30日，全球商品漿庫存已達44天，為近6年來的最高值。上一次最高值出現在04年8月，為41天。全球商品漿庫存急劇上升，表明商品漿受經濟環境影響，供求關系日趨惡化。國際漿業已經步入一個存貨周期的調整階段。高存貨水平導致國際各大漿廠紛紛削價出售，以降低庫存水平，同時還不得不采取限產措施。

國際商品漿庫存天數的急劇上升，主要系全球經濟下滑造成紙業消費下滑，進而造成紙業開工不足所致，這一現象在中國表現得尤為顯著。中國需求作為近年全球造紙產業鏈的火車頭，一直引領全球紙業的良性增長。

其次，商品漿產能利用率下降。跳出對短期存貨的關注，我們還可以發現，隨著近年國際漿廠投資項目的建成，全球商品漿的產能正以高于需求的速度穩步增長，商品漿的產能增速自2007年開始高于需求。預計2008年-2010年，產能仍將比需求增速高出2-3個百分點，這導致商品漿產能利用率持續的下滑。產能利用率的下降，表明國際漿業已經進入固定資產投資周期的調整階段。

產能利用率的下降，將改變一直以來漿廠對下游有利的議價地位，即使在本次存貨周期調整結束后，漿價亦難于漲回至前期的高水平。

此外，匯率因素對漿價的影響已經由支撐轉為抑制。我們在08年的造紙行業年度投資報告和中期投資報告中一再認為，在商品漿供求關系逐漸寬松的背景下，美元匯率是支撐漿價的重要因素。然而，美元匯率自08年8月以來的反彈，對漿價的下跌似乎起到了“臨門一腳”的作用。

目前國際上商品漿的凈進口國主要是中國、德國、意大利、韓國、日本，凈出口國主要是加拿大、巴西、瑞典、智利和芬蘭。在以美元計價的交易環境下，漿價會受到美元對相關貨幣匯率的波動的顯著影響。

今年8月以來，美元步入升值周期，對主要商品漿出口國加拿大、巴西和瑞典等國家的貨幣累計升值幅度都已超過20%，對主要商品漿凈進口國的貨幣也出現顯著升值。美元升值造成進口國的購買力和需求的下降，使得需求方產生降價要求。另一方面，由于本幣貶值，出口國本幣標價提升，其美元標價更具降價空間。

漿價有望歲末年初見底

我們比較了2002年以來商品漿庫存與漿價走勢的關系，發現漿價一般在庫存到達峰值后的3-5個月見底。比較明顯的幾次庫存峰值出現在03年7月、04年1月、04年7月、05年7月，在此后的3-5個月，漿價基本見底，這表明消化庫存大約需要3-5個月的時間。照此推算，如果08年9月為庫存峰值的話，漿價最早在08年12月、最遲08年2月份可以見底企穩。但是，9月份是否會是存貨最高點仍待觀察。

04年8月份全球商品漿庫存也曾達到41天的峰值，美元漿價在此后的3個月里下降了約15%，而加元漿價下跌了約20%。考慮到目前情況下，美元相對加元強勢，而當時則是加元相對美元強勢。我們估計此次木漿的美元價格自最高點下跌后的最大跌幅將超過20%，而目前已下跌15%。

當漿價見底后，存貨周期結束調整，屆時價格可能會出現反彈。但是由于產能利用率的下滑，即使出現反彈，價格也難于回到昔日的高位。新的均衡區間將取決于產能利用率，我們預計價格區間的重心有望下移約5%-10%。

漿價下跌效果短期難體現

我們認同漿價下跌對國內造紙公司有降本增效的作用。以木漿為主要原材料的紙品包括銅版紙和白卡紙等檔次較高的產品，我們列出了兩個產品的典型成本構成：木漿在白卡紙成本中占比80%-85%，在產品售價和其他成本不變的情況下，木漿價格下跌100元/噸，白卡紙節省成本約80-85元/噸，在當前白卡紙5600元/噸的價格下，毛利率分別增加約1.5個百分點。

木漿在銅版紙成本中占比75%-80%，木漿價格下跌100元/噸，銅版紙節省成本約75-80元/噸，在銅版紙5800元/噸(扣除增值稅)價格下，毛利率提高約1.3個百分點。

在當前存貨周期與固定資產周期的調整階段，產品和成本都處于下降趨勢，我們不能片面夸大漿價下跌的利好，應該從全球產業鏈的聯動關系來考察國際紙漿下跌對國內紙業盈利的影響。

我們認為，中國紙業需求的收縮是導致紙價和漿價下跌、并造成全球紙業鏈失衡的主因。

最初，由于需求的收縮最先傳導至紙廠，產品價格率先下降，然后紙廠開始限產導致對木漿和廢紙等原材料需求下滑，進而迫使上游原料供應商降價。產品價格先于原料價格下跌，即使二者下跌幅度相同，紙廠毛利率也要下降。

在繼續的調整中，產品和原料價格幾乎達到同步下跌，但是生產過程中還是需要一定庫存和生產時間，考慮到多數廠商都對存貨采取先進先出法，原材料下降帶來的成本下跌將相對產品銷售價格下跌滯后一個生產周期，因此毛利率將進一步下降。

當調整接近結束時，下游紙產品庫存最先消化完畢，廠商將獲得有限議價能力，小幅提高產品價格。但是上游的原材料庫存仍待消化，所以原料價格提價要落后于產品。因此毛利率將開始回升。

隨著一輪調整的結束，多余庫存消化完畢，產業鏈開始正常運轉，上下游各環節市場參與者重新確立穩定的供求預期。但是由于需求的增長并未完全復蘇，紙廠的產能利用率仍然較低，紙廠提價能力不足。而下游原料也存在剩余產能，因此原料價格也將保持較低水平。

此時，毛利率處于相對穩定的水平，但是由于行業產能利用率仍較低，毛利率將低于失衡之前供求緊張的高漲期。

回顧造紙業上市公司毛利率變化歷史，08年中期的高點距歷史最低水平有3個百分點的差距。當前紙品和紙漿都處于存貨周期的調整階段，我們預計毛利率最大跌幅可能要超過3個百分點。但是在存貨周期調整結束后，毛利率將略有回升。

綜合考量產品市場和原料市場的狀況，我們認為國內造紙公司的盈利短期難于從漿價下跌中受益，紙品需求增速的下滑，導致行業景氣度下降。產品價格受此影響跌幅明顯，各產品自最高點已平均下跌了10%-15%。我們預計明年各產品均價相比今年將有5%-10%的下跌，導致公司銷售收入下滑。

如我們前面所分析，木漿價格下跌滯后于產品價格，毛利率仍處于下降趨勢。即使到新的平衡，受紙品產能利用率下滑影響09年毛利率仍將低于08年。

2009年我們重點跟蹤的上市公司盈利將下滑，部分公司將下滑5%-20%之間不等。尤其是09年1-2季度，下降的幅度可能會超過這個幅度。