【CPP114】訊：曾經因產能過剩困擾而受到投資者冷落的造紙板塊似乎有意東山再起。上周(2月21日至25日)造紙板塊整體大幅上漲5.42%，重點造紙公司大幅上漲7.96%。在同期滬深300指數一周下跌0.44%的情況下，造紙板塊表現大幅超越同期市場指數。

　　2月28日，造紙板塊升勢依舊，整體漲幅達1.49%。其中，岳陽紙業位居滬市漲幅榜前列，全天大漲6.48%，收報10.68%。

　　“造紙板塊溶解漿項目所帶來的高盈利彈性預期均成為了近期造紙板塊股價上升的催化劑。”申銀萬國分析師周海晨分析認為。“此外，基于提價預期及估值洼地等因素也驅動板塊出現反彈。”

　　值得一提的是，高棉價、高油價催熱了纖維替代品市場。棉花自2008年已逐步邁入漲價通道，但去年9月之前漲幅一直相對平穩。去年9月后棉花價格幾乎呈直線上升。同時石油價格也不斷創出新高，使得各類化纖產品價格節節攀升。雙重壓力下，以紡織服裝為代表的下游生產廠商對粘纖的需求激增，從而催熱了溶解漿市場。

　　截至目前，溶解木漿的國際價格大約在2600美元/噸，而國內市場售價也高達16000元/噸左右。如國外溶解木漿目前最低成本為Sateri公司，大約在459美元/噸，折合人民幣 3075元/噸。同時其毛利率在2010年中期已高達64.2%左右。

　　溶解漿催熱

　　齊魯證券分析師朱嘉表示，“目前，溶解漿盈利能力已遠遠超過造紙用漿噸漿700－800元的盈利水平，其噸漿稅前利潤大概維持在4100元（包括副產品木鈣和木素產生的利潤）。可以說，溶解漿項目有望解開我國造紙行業的盈利困局。”
　
　　“由于大部分有擴張計劃的粘膠企業均在2011年上半年逐漸投產，因此，2011年上半年溶解漿的需求缺口是比較大的，這將導致海外溶解漿報價可能超過3000美元。”東方證券輕工造紙行業高級分析師鄭愷預計。

　　此前，我國粘膠短纖產能的迅速增長導致國內溶解木漿及棉絨漿的需求大增。不過，由于棉漿粕原料的不足，2009年以來我國溶解漿的進口量快速增長，到2012年，我國溶解木漿的需求量預期將突破200萬噸。

　　有統計數據表明，2009年，溶解木漿需求約為340萬噸，棉絨漿需求約為100萬噸，同比分別增長9.92%和－5.06%。后期有望從2009年的340萬噸增長至2012年的440萬噸，年均復合年增長率為9.3%。其中，用于生產粘膠短纖的溶解木漿在2005－2009年的需求年均復合增長率達到了9%，后期2009－2012年需求的年均復合增長率有望達到13.3%。

　　溶解木漿現存供給在海外，但新增供給主要集中于中國。目前全球有17家主要溶解木漿生產商，共經營 21家工廠，總產能大約在380萬噸。由于環保等壓力，西歐、北美等國家溶解漿產能增長受限，據不完全統計，海外新增產能僅為Sateri將在巴西子公司擴產，規模將從現有的 46.5萬噸擴張到55萬噸。

　　而我國則因為需求旺盛的原因，溶解木漿和溶解竹漿等新項目也紛紛開始建設。如太陽紙業準備在原有20萬噸化學漿生產線進行技改，改為20萬噸溶解木漿生產線；福建南紙擬建設年產 9.6萬噸竹（木）溶解漿項目和吉林化纖準備新建5萬噸溶解竹漿項目；岳陽紙業亦計劃建設30萬噸溶解木漿項目，預計于2011年底投產；此外，晨鳴紙業旗下延邊晨鳴還將技改一條3萬噸的生產線生產溶解木漿。

　　“盡管隨著2011年棉花種植面積的增長，以及新增產能的釋放而有所下滑，但溶解木漿的盈利水平仍將遠超造紙用漿的盈利水平。保守估計的話，至2012年，噸漿凈利仍將達到2500元左右。”朱嘉預計。

　　估值洼地驅動

　　中信建投建筑建材行業首席分析師田東紅認為，人民幣升值對不同紙種，不同企業的影響不同。越是產能偏緊的品種，越是議價能力強的企業，從人民幣升值中獲得的利益越大。在A股造紙類上市公司中，太陽紙業、岳陽紙業以及晨鳴紙業等受益本幣升值的益處最大。在從人民幣升值3%和5%時，上述三家公司業績分別有望提升12.9%、11%、10%和21.2%、17.8%、17%。

　　鄭愷稱，2011年行業供需缺口將使得造紙企業在成本抬升階段順利轉嫁自身成本，在企業原材料庫存緩沖背景下，盈利將保持穩定快速增長。

　　截至目前，造紙行業面臨的需求正在逐漸上升，而市場供應尚未跟上這一步伐。春節后主要造紙企業大都發出了漲價通知，幅度在100-200元/噸不等，這將為造紙產業鏈的盈利提供保證，而制漿產業鏈完善的公司盈利水平將更高。

　　此外，2010年下半年行業固定資產投資均在5%左右徘徊，遠小于歷史同期的增速，預示了2011年行業產能釋放不大；最后，印刷包裝等下游行業2010年下半年盈利創出了新高，在未來紙品供需偏緊背景下，紙企能夠通過提價實現盈利從下游向上游轉移。

　　2010年，造紙企業投資新增產能較少，固定資產形成增速僅為 8.2%，這將直接導致2011年產能增長較慢。從產能數據看，2011年紙品產能增長不超過400萬噸；另一方面，2011年在GDP保持8%～9%的增長預期下，預計造紙消費也將出現6%～7%的增長，這將帶來650萬～700萬噸以上的紙品需求。預計2011年紙品需求將出現300萬噸左右的缺口。

　　此前，造紙企業在去年11、12月份進口木漿數量大幅增長，而同時木漿進口價格有所下跌，表明造紙企業今年1季度的成本將保持在低位。同時，從下游貿易商了解到，2月份春節期間貿易商庫存都基本清理完畢，社會庫存不高，造紙企業3月將對包裝類紙，如白卡和白紙板等產品提價，紙品提價將帶來企業1、2季度盈利繼續增長。

　　如以晨鳴紙業為例，預計2010年EPS為0.55元，對應目前股價PE為14X，PB為1.2倍，參考公司的歷史PE和PB估值，仍處于低位水平上。而其他上市造紙企業如太陽紙業、博匯紙業，PE和PB也并不高。


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