不斷提高的市場(chǎng)份額：以銷(xiāo)量計(jì)，公司是全球第二大無(wú)菌卷筒包裝材料供應(yīng)商，僅次于利樂(lè)，但規(guī)模與利樂(lè)相距甚遠(yuǎn)；公司中國(guó)市場(chǎng)收入占比約85%，海外市場(chǎng)收入占比約15%，作為利樂(lè)的跟隨者與挑戰(zhàn)者，公司在全球市場(chǎng)采用在保證產(chǎn)品質(zhì)量的前提下平均售價(jià)較利樂(lè)低5%-10%的競(jìng)爭(zhēng)策略，以此搶占利樂(lè)市場(chǎng)份額；目前公司在中國(guó)市場(chǎng)份額約14%，相較之下，2009 年公司在中國(guó)市場(chǎng)份額為9.6%，四年提高約4 個(gè)百分點(diǎn)；未來(lái)隨著下游客戶(hù)加強(qiáng)成本控制，公司市場(chǎng)份額將進(jìn)一步提升，并且全球市場(chǎng)份額的替代空間非常大，使得公司可保持高于行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)。

  產(chǎn)能擴(kuò)張奠基成長(zhǎng)：在產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定，需求穩(wěn)定增長(zhǎng)的條件下，銷(xiāo)量成為收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，而產(chǎn)能的擴(kuò)張是銷(xiāo)量增長(zhǎng)的前提；目前，公司在山東高唐擁有三條生產(chǎn)線(xiàn)，總產(chǎn)能94 億包，其中第三條40 億包生產(chǎn)線(xiàn)2014 年上半年剛剛投產(chǎn)，公司在內(nèi)蒙古和林格爾擁有兩條生產(chǎn)線(xiàn)，總產(chǎn)能80 億包，公司在德國(guó)哈雷擁有一條生產(chǎn)線(xiàn)，產(chǎn)能40 億包；2014 年底公司在和林格爾第三條生產(chǎn)線(xiàn)即將投產(chǎn)，產(chǎn)能20 億包，而未來(lái)公司在山東和德國(guó)工廠還各有一條40 億包的生產(chǎn)線(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)空間，擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃待定；2014 年底公司產(chǎn)能將達(dá)到234 億包，這將奠定公司未來(lái)幾年銷(xiāo)量成長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

  產(chǎn)能利用率波動(dòng)影響短期盈利水平：2010-2013 年期間，公司產(chǎn)能從94 億包提高到174 億包，增長(zhǎng)85.1%，公司銷(xiāo)量從55.75 億包提高到105.29 億包，增長(zhǎng)88.9%，長(zhǎng)期來(lái)看，公司保持了產(chǎn)能與銷(xiāo)量的同步擴(kuò)張，產(chǎn)能利用率維持穩(wěn)定，但短期來(lái)看，由于產(chǎn)量的擴(kuò)張是階梯式的，而銷(xiāo)售的增長(zhǎng)是漸近式的，產(chǎn)能利用率的波動(dòng)將對(duì)短期的盈利水平造成影響，公司新工廠在投產(chǎn)初期可能會(huì)對(duì)公司短期盈利造成壓力，隨著產(chǎn)能利用率的爬坡，新工廠盈利情況也將好轉(zhuǎn)。

  盈利預(yù)測(cè)與估值：目前在彭博一致預(yù)期下，公司2014-2016 年收入增速分別為21.4%/21.8%/18.9%，凈利潤(rùn)增速分別為14.2%/25.0%/18.2%，收入與凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為20.7%/19.1%；預(yù)測(cè)EPS 分別為0.274/0.340/0.400 人民幣，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2014/2015 動(dòng)態(tài)PE 分別為16.8/13.5 倍。1H2014 低點(diǎn)已過(guò)，業(yè)績(jī)環(huán)比提升可期：2014 年上半年，從行業(yè)來(lái)看，下游乳制品企業(yè)處于清庫(kù)存的過(guò)程中，液體乳制品產(chǎn)量下滑，將對(duì)公司銷(xiāo)量造成負(fù)面影響；從公司來(lái)看，國(guó)內(nèi)方面山東高唐三期生產(chǎn)線(xiàn)剛投產(chǎn)，產(chǎn)能利用率短期承壓，國(guó)外方面德國(guó)工廠產(chǎn)能利用率爬坡需要一個(gè)過(guò)程，上半年很可能延續(xù)虧損；而2014 年下半年，這些因素將消除或緩解，下游乳制品企業(yè)清庫(kù)存接近尾聲，液體乳制品產(chǎn)量將回升，公司山東和德國(guó)工廠隨時(shí)間推移，產(chǎn)能利用率均將緩慢上升，有助于公司盈利水平環(huán)比提升；此外，由于季節(jié)性原因，公司上半年業(yè)務(wù)比重并不高，我們判斷公司階段性低點(diǎn)已過(guò)，未來(lái)業(yè)績(jī)將環(huán)比提升。

  風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；德國(guó)工廠產(chǎn)能利用率不達(dá)預(yù)期；